顺应财富管理需求 发挥长期资金市场功能

　　资本市场在中国的金融深化和金融发展中起着及其重要的作用。长期资金市场的繁荣和稳定是中国特色金融发展道路平稳发展的基础。

　　居民财富管理需求的增长，对应着金融机构资产管理市场规模的变化。随着中国居民财富规模增长和构成结构的变化，中国的财富管理市场也发生了相应变化：居民财富管理需求量开始上涨伴随着多样化理财需求的增加，促进了中国金融市场广度和深度的逐步提升。2014年到2024年上半年，中国资产管理市场的规模从20.5万亿元，增长到了70.6万亿元，10年间增长近3.5倍；中国资产管理市场上各类专业金融机构，整体而言其经营规模都经历了持续的快速增长期，尤其是2018年资管新规后，更是呈现出稳健的态势。

　　中国居民财富增长是中国经济过往持续繁荣的结果，也是中国改革开放的成就体现。在中国经济进入“增速换挡”的管理新时代后，中国居民财富管理市场规模的扩张，却并不会因经济提高速度进入“中速挡”而放缓，相反会因居民财富构成的变化，或迎来一个更加快速的增长期。

　　（一）中国经济提高速度放缓下增长质量提升。中国经济发展在新时代背景下更看重增长的高质量，各地虽然仍在“拼经济”，但已不再像改革开放初期，注重规模和量上的外延扩张，实践中的表现就是对招商引资有自身的产业升级和结构调整匹配要求。经济高质量增长必然带来更大的惠及于民效果，这是中国居民财富继续保持增长的基础。

　　（二）中国经济提高速度放缓是经济发展阶段提升的结果，并非经济运行处于困境的结果，更不是经济周期低迷的表现。经过40余年的高增长阶段后，中国经济不仅彻底告别了短缺，而且基本消除了改革开放初期都会存在的各类瓶颈限制，基础设施体系基本完善，城市化进程高速扩张阶段结束，作为生产和生活重要基础设施的房地产行业进入产业成熟期，楼市运行场景变化，必然带来居民资产配置结构的改变，中国居民资产配置结构中金融实物资产配置需求上升。

　　（三）中国居民结构趋向财富金融实物资产配置，带动中国财富管理市场持续增长。楼市模式重塑引发中国居民资产结构调整进一步加速，金融实物资产配置比重持续提升。楼市调控政策提出以来，从“三道红线”到“贷款集中度”，再到后来发展租赁市场，中国房地产市场管理有序重塑了市场，使楼市逐渐回归居住市场决定投资市场的正常格局。基于居住市场供给过剩局面，提高市场进入门槛、防止投机资金过度进入等管理措施逐步建立和完善；建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，对金融机构涉房风险进行总量控制；加快租赁市场发展，扩容居住市场。

　　（四）资产配置调整窗口期，财富管理多元化需求上升。楼市重塑后，房产投资市场将萎缩，原先被投资市场干扰的居住市场供需状况将得到真实体现。从居住市场上住房供应增长情况看，房地产市场供需整体偏松。基于楼市市场环境的变化，以楼市为资产首选配置模式的状况，将逐渐发生改变。2019年中国人民银行发布的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》显示，中国家庭资产以实物资产为主，房产是其主要构成，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，金融实物资产64.9万元，占家庭总资产的20.4%。和美国相比，我国居民家庭住房资产比重偏高，高于美国居民家庭28.5个百分点；金融实物资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1个百分点。

　　“左侧金融”是指发生在资产负债表左边部分的融资行为，即融资的资产负债表“左侧”交易。资产负债表“左侧”交易意味着，一项融资行为的发生，它改变的是资产负债表左边部分的内容；“左侧”交易通常也不可能会引起报表右边部分内容的相应变化。在西方成熟市场经济体系里，“左侧”交易是一种常见的融资模式，常见的有资产证券化（ABS）、应收账款抵押融资（保理业务）等。无论是金融机构还是非金融企业，传统上融资行为都是在资产负债表的右端先发起的。银行要扩大经营规模，就要先有存款，尽管有时存款是贷款等资产派生出来的；或者出于财务质量改善、满足监督管理要求等另外因素，银行等金融机构在融资上采用了非传统的负债和非负债形式如债券发行、次级资本、普通股本发行等，但所有扩张行为都是发生在资产负债表右端的。对非金融企业的传统融资方式（债权、股权或复杂的混合型融资工具），传统上也是发生在资产负债表右端。显然，资产负债表右侧融资交易的一个显著特征，就是随交易发生而扩大报表规模。“左侧金融”兴起使得金融发展进入左右侧并行的时代。从金融行为和经营角度，“左侧金融”是在对原左端部分资产进行“再加工”基础上形成的；原类型资产再加工后，被移出表外，或变更了资产属性。因此，资产负债表“左侧”交易，远比传统“右侧”融资行为复杂。

　　金融左侧化的兴起，首先在于中国货币环境的变化。长期以来，在中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导致资金空转和融资利率过高，为此，我国在政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策（即货币定向投放并辅之以资金流向监控），但格局扭转需要长期过程，作为供给侧结构性改革重要组成内容的“去杠杆”，就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求。中国改革开放后的经济迅速增加时期，同时也是货币投放快速增加的时期，在国民经济体系中的货币深化程度逐步的提升。2023年，中国货币深化指标（F=M2/GDP）为2.32，同期日本为2.09，英国为1.11，欧元区为1.04，美国为0.75。与全球主要经济体相比，中国的货币深化有两大特征即指标高、提升快。而全球其他主要经济体，除了陷入“流动性陷阱”的国家——日本，也具有中国货币深化的两大特征外，其他主要经济体货币深化指标变化相对来说比较稳定，也相比来说较低，虽然2008年金融危机后这些国家的货币深化程度，也有较大增长。按照世界银行统计，日本货币政策开始失效——即进入“流动性陷阱”，开始时对应的货币深化程度为1.80，中国货币深化达到此状态为2012年，2012年也正是中国货币政策由积极转向稳健的分水岭。

　　如果说中国货币过去持续高增长是外汇占款持续高增长下的被动扩张结果，那么2014年以来，外汇占款走势变化，带来了中国货币形成机制的改变；货币形成机制的改变，使得长期资金市场在货币政策体系中重要性提升，“三角形支撑框架”自然顺势形成，“左侧金融”应运而生。

　　货币增速下台阶使得流动性规模快速扩张的信用环境不再存在。流动性快速扩张期也是商业银行开足马力发展期，尽管在微观经营上商业银行需要先有存款才能发放贷款，但在宏观上，在现代信用货币体系下，没有信贷的信用创造过程，货币（大多数表现为很多类型的存款）就无从产生。货币扩张变慢后，微观主体金融经营机构的负债扩张就会跟着变慢。从报表的角度看，右端扩张速度变缓，左边资产端的增长自然也会跟着放缓。金融机构经营模式的改变，意味着非金融企业融资渠道越来越走向“左侧化”，实践中的表现就是融资方式多元化发展和社会融资结构的改变，表外融资发展和资产证券化市场深化。

　　“左侧金融”发展，不仅带来了金融实物资产多元化的趋势，而且带来了金融市场化的发展，推动了中国金融深化。金融市场化后融资方的报表右边结构，日益朝着复杂化和多元化方向发展，促进了中国金融市场深度和广度的双向扩张。银行类金融机构过去日常融资主要靠储蓄资金，现在则逐渐重视货币市场、长期资金市场上的各类债务融资；非金融机构的融资由单一的外部金融机构借款，变成了借款、债券、夹层融资等各种新型融资模式并重发展，甚至权益融资方式也发展出细分模式，结构化安排成为企业融资的常见模式。随着融资创新边界的不断外推，资产负债表左边也被日益纳入融资开发领域——为实现“出报表”“破规模”“优结构”等经营目的，不仅传统的金融租赁业务获得大发展，新型的资产表外化融资处理技术如证券化（ABS）、权益回售（出售资产的同时购买资产的收益权，即资产信托化处理），更是获得了长远发展机会和远大发展空间。

　　左侧金融带来的金融深化和金融发展，正对应了中国财富管理需求的增长。财富管理需求的扩张，带来了金融市场化，金融市场化提升了长期资金市场在中国金融中的重要性。发挥长期资金市场功能在中国金融体系运转中的重要性，客观上就成为一个内在发展趋势。

　　中国货币增长由外生转变为内生，建立发挥金融市场功能、增强微观主体活力、中性稳健货币政策的政策体系三角形支撑框架，就适逢其时。因此，以长期资金市场为平台的金融投资，将是未来中国财富资产配置的最重要新增领域。

　　债务经济时代货币由外生转向内生。20世纪90年代以来，慢慢的变多的发达经济体进入了债务经济时代。所谓债务经济，是指经济发展越来越依赖债务扩张；债务经济使得货币由外生转向内生的同时，必定使货币效应趋向中性，长期资金市场功能在金融经济中的重要性空前提高。观察中国基础货币、广义货币增长变化以及人民币存款准备金率（RRR）和货币乘数的变动，不难发现，2018年开始广义货币增长维持了与经济提高速度“适应”的平稳增长，其后虽然RRR几无调整，但货币乘数维持了持续上升的态势。货币形成领域的这种组合变化说明，中国货币已由外生性增长转向内生性增长。货币内生性增长说明经济内部对信贷等信用扩张需求的增加，且这种增加决定了货币环境，货币增长前景将更趋平稳。从实践看，商业银行经营竞争由存款竞争为主转向了存贷款的双重竞争时代。

　　从经济层面上，供给侧结构性改革以来，以“去杠杆”降低宏观风险慢慢的变成为市场共识，并渐成市场微观主体的自觉有意行为，过去长久存在对信贷和货币无限需求的年代逐渐远去。面对经济层面的这种变化，我国对货币管理的重心也由数量扩张调控转向分布结构调整，结构性政策成为近年持续强调的政策重心。我们还可以合理预测，不论货币政策目标如何变化，政策手段或由数量增长控制转向利率引导。政策工具由货币转向利率，是流动性体系中影响因素间逻辑关系转变的必然结果。货币内生性增长环境下，市场扰动下造成的偏离经济体系内部需求的基础货币波动，会在银行间市场上形成缓冲货币，并通过货币市场利率的变化，对各层次融资需求形成反馈回路，同时货币市场利率变化也给了货币当局和市场关于经济内生货币需求变化的信号。在货币外生环境下，基础货币B决定广义货币M，广义货币决定利率水平i，利率最后决定着信贷需求的配给L，即B→M→i→L。而在货币内生下的演进逻辑却是：i→L→M→B。因此，通过调控利率，是最为有效的。

　　提升长期资金市场功能重要性，意味着看待市场变化视角和投资思维的重塑。一个客观的发展规律是，随着经济发展成熟，经济体的货币环境将由外生转向内生；基于货币内生背景，当前西方发达经济体的货币政策手段均集中在利率工具上，如英国央行、欧洲央行（ECB）和美联储（FED）等。习惯于货币外生的中国市场投资者，往往会惊讶于欧美央行在特殊时期的“疯狂”扩表行为；而站在货币内生视角，当市场利率因经济、金融环境变化上升时，为压低利率，就必须听任流动性要素演进链条（i→L→M→B）最末端的基础货币任意增长，即放任央行报表扩张，只要达到降低利率的目的。可见，货币内生环境下，央行公开市场操作规模是要服从利率调控需要的。未来货币内生性增长影响扩展开来时，投资的人要重点关注政策利率和货币利率的变化，还不应像现在这样紧盯着央行公开操作规模、税收冲击等基础货币变动因素。

　　在全球主要经济体中，中国的货币充裕程度居于全球领头羊，货币深化指标（F=M2/GDP）在主要经济体中排在第一位。中国高货币深化一直带给世界一个“货币之谜”（货币充裕并没有伴随持续的通胀）——实际上这是当代经济金融和经济“两张皮”“双周期”特征的反映。

　　2018年，国务院金融稳定发展委员会首次提出“三角形支撑框架”：实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好长期资金市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。目的显然是要以长期资金市场激活存量流动性；增量货币定向投放增强微观主体活力。

　　新框架协调了“金融稳定、通胀平稳、经济稳步的增长”三者之间的关系，更深层次含义意味着中国金融未来发展重心在长期资金市场。长期资金市场发展必然促进银行资产多元化发展，因此三角形支撑框架进展将提高货币乘数，促进“宽信用”发展。（见图1）

　　新的货币、金融环境下，各国经济周期和金融周期间的相关性普遍减弱，“双周期”独立发展的现象增强。经济周期和金融周期的非相关性发展，使得长期资金市场越来越成为未来金融发展重点。货币金融的这种格局演变，对银行和非银行金融体系的未来发展都产生了重要影响。（见图2）

　　对金融行业自身来说，新时代的重要任务是为实体经济发展提供高质量金融服务；实现这一任务的前提是自身发展良好，而金融业态面对长期资金市场重要性提升，经济、金融“双周期”演进格局下，各业态间往来增多对金融机构生态格局也产生了重要影响。

　　为实体经济提供高质量金融支持服务，就是要营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；走特色金融发展道路，就要在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五个方向上获得进步。显然，从微观金融机构经营主体的角度，未来概念金融的发展，特别需要一线部门发挥能动性和提升专业技能。基于客户的部门设置将比基于产品的传统部门安排，更能适应未来发展。

　　金融格局演变使市场运行特征出现重大转变，对投入资产的人和金融经营机构都产生了重大影响。特色金融发展之路在表现形式上是概念金融发展之路。概念金融脱胎于现有旧产品体系，基于支持实体经济发展新需求而赋予新概念，因此专业经营能力而非牌照差异，将成为影响机构经营业绩的主要的因素。未来概念金融发展大趋势下，金融机构间经营表现差异化大概率会趋于上升。

　　①雷蒙德·W·戈德史密斯.金融结构与金融发展[M].上海：上海人民出版社，1994.

　　②乔治·考夫曼.现代金融体系：货币、市场和机构金融[M].北京：经济科学出版社,2001.

　　③胡月晓.经济结构转型与发展资产负债表左侧交易的逻辑[J].上海金融,2016(09)，PP3-7.

　　④胡月晓.关于机构融合和金融格局业态格局变化的思考[N].金融时报,2024(09).